08/05/2023

Ofício Circular Sobre Caracterização de Tokens de Recebíveis

Laura Resende
Alerta Alertas Regulatório de Compliance Compliasset

Objetivo é orientar os prestadores de serviços envolvidos na atividade de tokenização sobre a provável natureza de valor mobiliário dos “Tokens de Recebíveis” ou ‘Tokens de Renda Fixa”

A CVM publicou o Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE (“Ofício Circular”), com o objetivo de orientar os prestadores de serviços envolvidos na atividade de tokenização sobre a provável natureza de valor mobiliário dos “Tokens de Recebíveis” ou “Tokens de Renda Fixa”, em conjunto (“TR”).

A Ofício Circular informa que certas ofertas públicas de distribuição de TR podem ser realizadas sob a égide da Resolução CVM nº 88/2022 (“RCVM 88”), que trata da oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedade empresárias de pequeno porte realizada através de crowdfunding. Assim, considerando os requisitos da RCVM 88, a página da plataforma na internet que trouxer referências à oferta de tokens e seus respectivos materiais publicitários deve abranger as informações específicas sobre os tokens.

Tal entendimento observa também o recomendado pelo Parecer de Orientação nº 40/2022 (“Parecer 40”), sobre o qual o Compliasset publicou alerta regulatório. Ainda, segundo o Parecer 40, mesmo que criptoativos não estejam elencados como valores mobiliários na Lei nº 6.385/76, eles devem ser assim considerados quando atendam às características de um valor mobiliário: “(i) a representação digital de algum dos valores mobiliários previstos taxativamente nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76 e/ou previstos na Lei nº 14.430/2022 (i.e., certificados de recebíveis em geral); ou (ii) enquadra-se no conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX do art. 2 da Lei nº 6.385/76, na medida em que seja contrato de investimento coletivo”.

Dito isso, o Ofício Circular explica que a adesão de Distributed Ledger Technology (“DLT”), ou outra tecnologia aplicada na emissão, não retira a identidade de determinado ativo como valor mobiliário. Ademais, a caracterização de ativos como valores mobiliários independe de manifestação prévia da CVM e, assim, o agente interessado deve avaliar se o produto a ser distribuído é um valor mobiliário. Caso seja, atrairá a regulação do mercado de capitais.

No caso dos tokens caracterizados como valores mobiliários, devem ser respeitadas as seguintes normas: registro de emissores, ofertas públicas, intermediação, escrituração, custódia, depósito centralizado, registro, compensação, liquidação e administração de mercado organizado para negociação de valores mobiliários.

Características Gerais dos Tokens de Recebíveis e Tokens de Renda Fixa

No Ofício Circular a Superintendência de Supervisão de Securitização da CVM (“SSE” ou “área técnica”) também explica que houveram emissões e ofertas públicas de TR representativos, vinculados ou lastreados em direitos creditórios, que no entendimento da SSE, têm características de valores mobiliários. Contudo, não atenderam as normas cabíveis.

Diante disso, a SSE dispõe seu entendimento sobre a natureza de valor mobiliário dos TR, cuja oferta pública é equiparável à operação de securitização de que a Lei nº 14.430/2022 ou oferta de contrato de investimento coletivo (“CIC”). Para área técnica, as propagandas de investimento em TR, mesmo quando realizadas exclusivamente às pessoas previamente cadastradas, nos casos de envios interpretados como massificados, podem ser caracterizadas como ofertas públicas.

Assim, a SSE destacou que os TR apresentam, em geral, as seguintes características:

  • Ofertados publicamente por meio de “exchanges”, “tokenizadoras” ou outros meios;
  • Conferem remuneração fixa, variável ou mista ao investidor;
  • Podem ser representativos, vinculados ou lastreados em direitos creditórios ou títulos de dívida;
  • Os pagamentos de juros e amortização ao investidor decorrem do fluxo de caixa de um ou mais direitos creditórios ou títulos de dívida;
  • Os direitos creditórios ou títulos de dívida representados pelos TR são cedidos ou emitidos em favor dos investidores finais ou de terceiros que fazem a “custódia” do lastro em nome dos investidores; e
  • A remuneração é definida por terceiro que pode ser o emissor do TR, o cedente, o estruturador ou qualquer agente envolvido na operação.

A partir destes requisitos, a SSE assume que há uma operação de securitização, que, quando ofertada publicamente, é equiparável ao Certificado de Recebível ou outro valor mobiliário. Mesmo se não equiparável diretamente Certificado de Recebível ou outro título de securitização, a SSE entende que o TR, em determinados casos concretos, pode ser valor mobiliário como resultado de sua caracterização como CIC.

Tal entendimento, na visão da área técnica, ainda é fundamentado na adoção pelo Colegiado da Autarquia do Teste de Howey, para decidir se determinado título ou contrato têm natureza jurídica de valor mobiliário. São os requisitos: (i) investimento; (ii) formalização; (iii) caráter coletivo do investimento; (iv) expectativa de benefício econômico; (v) esforço de empreendedor ou de terceiro; e (vi) oferta pública.

A SSE explica no Ofício Circular que tais requisitos se encontram nas ofertas de TR, visto que entende que:

  • O investimento é observado quando há aporte financeiro por parte do investidor, seja em dinheiro ou em outro ativo com valor econômico, como “stablecoins” negociadas ou emitidas pela “exchange”;
  • Na formalização, tem-se que o conceito da tokenização determina que a titularidade do token será representada pelo registro efetivo em rede DLT ou outra tecnologia em nome do investidor, correspondendo a um título ou contrato. Assim, independente do procedimento utilizado para registro de titularidade do token, na tokenização há atribuição da propriedade a um adquirente, sendo essa característica geralmente inerente aos TR;
  • O caráter coletivo do investimento apresenta-se quando inúmeros investidores reúnem-se para aportar recursos com o objetivo de adquirir ou vincular de maneira conjunta direitos creditórios, direta ou indiretamente, os quais fracionam-se em tokens distribuídos a cada investidor.
  • A expectativa de benefício econômico apresenta-se através da oferta dos tokens possui como atrativo a expectativa de lucrar por parte dos investidores. Tal fato é, inclusive, pacificado nas Leis nº 6.404/76, nº 6.385/76, na Resolução CVM nº 160/22 e no Parecer 40;
  • Os esforços de empreendedor ou de terceiro para originar benefícios econômicos são satisfeitos no caso de os tokens por serem lastreados, vinculados ou representativos de direitos creditórios ou títulos, cujas atividades de seleção, análise de risco, precificação, aquisição, manutenção, custódia ou gestão são desempenhadas por terceiros que não o investidor. Assim como as atividades de cobrança ou de repasse dos fluxos de caixa ordinários caracterizam o esforço de empreendedor ou de terceiros, no entendimento da SSE; e
  • Além do explicado acima quanto às ofertas públicas, a SSE destaca que nos casos em que há coobrigação do cedente ou de terceiros para adimplemento dos tokens são, igualmente, consideradas como de CIC, já que o esforço do cedente ou de terceiros para o sucesso de investimento é relevante para a expectativa de benefício econômico dos investidores.

A área técnica compreende que mesmo com a cessão civil do direito creditório aos investidores, essa formalização não descaracteriza a natureza jurídica do TR como valor mobiliário ofertado publicamente. Normalmente, a operação é caracterizada pela oferta de aquisição de fração ideal dos direitos creditórios ou de títulos de dívida. Em regra, há securitização para pulverizar o risco de atividade, assim, a SSE reitera a existência de tratamento de securitização sendo os TR valores mobiliários.

A adequação como valor mobiliário é constatada sempre que a expectativa de benefício econômico for oriunda do esforço do empreendedor ou de terceiro. Isso seria visto no mercado através dos cedentes, originadores, “exchanges”, consultorias ou outros estruturadores, sendo necessários também os outros requisitos do Teste de Howay, ou sempre que for possível compará-lo à essência econômica da securitização.

Utilização da RCVM 88 para realização de ofertas de TR

A fim de auxiliar o mercado operacionalmente, a SSE elenca que ofertas de TR de até R$ 15 milhões (quinze milhões de reais) podem aderir ao modelo de Certificados de Recebíveis ou demais títulos e valores mobiliários de securitização, conforme previsão da Lei nº 14.430/22, e de crowdfunding. Isso, através de emissão por companhias securitizadoras de capital fechado não registradas na CVM e conduzidas por plataformas registradas conforme a RCVM 88, observando os requisitos.

Os títulos de securitização emitidos por companhias securitizadoras de capital fechado podem se tornar tokens e serem ofertados por plataformas de crowdfunding. Isso permite a compatibilização dos tokens com a infraestrutura das plataformas, considerando a RCVM 88, que dispensa, em determinados casos, a contratação da infraestrutura tradicional do mercado de capitais.

Destaca-se a necessidade de a receita bruta anual da emissora, sociedade empresária de pequeno porte, seguir os parâmetros estabelecidos no art. 2º, inciso VII e §2º da RCVM 88. Porém, no caso de o título ser objeto de instituição de regime fiduciário estabelecido no art. 26 da Lei nº 14.430/22, a SSE entende que o patrimônio separado instituído pode ser considerado o emissor para com os limites de receita bruta da RCVM 88.

Ainda sobre a receita, o patrimônio separado não poderá extrapolar a receita bruta anual de R$ 40 milhões (quarenta milhões de reais) ou de R$ 80 milhões (oitenta milhões de reais). Ao considerar o grupo econômico do patrimônio separado, sendo a oferta do título objeto de patrimônio separado limitada aos R$ 15 milhões (quinze milhões de reais) anuais.

Nos casos de emissões concentradas em apenas 1 (um) devedor, ou de devedores que sejam partes relacionadas entre si, a SSE elucida que a receita bruta anual deve ser aplicada a este devedor ou suas partes relacionadas de maneira conjunta e não ao patrimônio separado. Além disso, o conceito de parte relacionada deve ser alocado ao devedor do lastro, para fins de aplicação no limite de receita consolidada disposta na RCVM 88.

A Lei nº 14.430/22, para a constituição de termo de securitização ou outro instrumento de emissão, também deverá ser observada, pois o TR equivalerá juridicamente ao Certificado de Recebível, debênture ou outro título de securitização previsto na regulamentação.

Escrituração, depósito e divulgação de informações específicas dos ativos tokenizados

Ademais, no tocante a escrituração, a contratação de escriturador para as ofertas de TR, conforme as previsões dos arts. 12 e 13 da RCVM 88, é indeclinável pela companhia securitizadora. Tal necessidade é explicada pois o token não é capaz de substituir o valor mobiliário em sua representação cartular ou escritural, tampouco como certificado. Assim, o mero registro em rede DLT não equivale ao controle de titularidade previsto.

Nos casos em que são admitidos o controle de titularidade do valor mobiliário ou de participação societária pela própria plataforma de crowdfunding, a plataforma contratada para prestar serviço poderá se apropriar dos registros na rede blockchain, desde que seja possível controlar e comprovar a titularidade e a existência de transações.

Ademais, SSE entende que os títulos de securitização “tokenizados” emitidos por companhias securitizadoras não precisam ser levados a depósito quando ofertados por meio de plataformas de crowdfunding.

O Parecer 40 emitiu recomendação aos ofertantes de valores mobiliários com a utilização de tecnologia blockchain, os quais devem divulgar informações específicas sobre os ativos em questão, a fim da plena compreensão do público geral, em linha com o princípio do full and fair disclousure. A SSE ressalta a relevância de observar tal recomendação, principalmente para com os itens: (i) informações sobre os direitos dos titulares dos tokens; (ii) informações sobre negociação; e (iii) infraestrutura e propriedade dos tokens, além dos requisitos da RCVM 88.

Por fim, a área técnica disponibilizou um canal da Autarquia destinado ao recebimento de dúvidas e denúncias, através do endereço deste link.

*Este conteúdo não representa opinião legal do Compliasset, tendo o propósito puramente informativo.

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